内容摘要
预计2025年氧化铝产量达到8850万吨，同比增加约6%，净出口量或在100万吨，结合电解铝产量，整体消费量或在8444万吨，氧化铝市场过剩 306万吨，国内氧化铝供应将从紧平衡转为过剩。结合氧化铝的投产计划，预计二季度起供给或逐步宽松。
2025年，全球角度看，维持微幅过剩的局面，过剩量较2024年有所收窄。预计国内消费增速约2%，海外消费增速约2.2%，均较2024年有回落；供应上，国内外新增产能均有限，不过海外有复产的存在，使得海外供应增速略高于国内，由此，海外小幅过剩，国内呈小幅紧缺的局面。
截至目前，氧化铝加权现金成本为3071元/吨，加权完全成本为3241元/吨，理论利润高达2450元/吨；截止11月21日，随着氧化铝和电价的上涨，日度完全成本已经站上21000元/吨，预计11月份电解铝行业完全成本超过21000元/吨的产能占比或超1/4，完全成本超过20000元/吨的产能占比或接近一半，当前平均利润已转为负值。
核心观点电解铝方面：
① 全球供需格局仍是紧平衡，以及成本抬升，价格易涨难跌，但宏观环境不利，带动铝需求增速下滑，价格较难走出趋势性行情，预计仍维持高位区间震荡格局，LME区间可参考[2300,2800]，国内以当前汇率折算，区间为[19000,23000]，若人民币贬值，沪铝区间将上移。
② 套利上，出口退税取消，使沪伦比值走低，目前市场已反应大部分，若出口维持，加之平衡表上显示国内紧缺、海外宽松，进口窗口就需要打开，可逢低布局反套头寸；国内跨期以正套为主，找寻季节性去库、价格偏低时布局为佳；跨品种上，可关注做多冶炼利润的机会。
氧化铝方面：
① 预计二季度供需格局转为过剩，此前的高利润将逐步回归，重新回到成本定价上来，当前高成本的山西、河南等地区完全成本在3200-3300元/吨，历史上多数时间溢价有200-300元/吨，支撑或在3500元/吨附近。结构上，远月大幅贴水近月，现实、预期博弈下，关注阶段性反套机会。
② 需求扰动项来源于减复产、外需、国内下游阶段性补库；供应扰动项来源于三季度国内及几内亚雨季、四季度到来年一季度的采暖季、9月份走强的烧碱以及冬季偏强的动力煤，阶段性会有供需错配的可能。
③ 风险点上，对几内亚进口过度依赖，或会有保供风险；市场对投产预期较足，但矿供应可能仍有风险，氧化铝投产进度不及预期的风险；此外赤泥等的问题仍可能爆发风险。
2024年行情回顾
1.1 电解铝
2024年铝价波动区间相比去年明显抬升。年初，在美国降息预期降温及消费淡季压制下，沪铝跌至18500元/吨附近。随后预期抢跑型的多头行情开始主导市场，基于再通胀预期叠加旺季需求预期等逻辑驱动，市场宏观资金大量涌入做多，沪铝从年初18500元/吨涨至高点22000元/吨，之所以存在明显预期交易的特征，是因为资金以做多远月合约为主，反映在基差结构上，铝价上涨伴随着明显的贴水扩大的特征。但三季度，美国经济数据开始松动，国内政策力度以及效果不及预期，使得中美共振衰退预期增强；此外，特朗普民调占优，他的关税和产业政策会打击新能源产业，对需求有压制预期，铝价短暂跌破成本，随后成本支撑作用开始显现，加上美国降息来临，且美国经济韧性，使得市场再次交易软着陆，国内经济政策从保持定力转向积极发力，需求进入旺季，宏微观发力铝价冲击前高。随后三大重要事件相继落地，特朗普2.0交易占据主导，美元持续上涨，国内宽财政不及预期，加之成本端支撑有所松动，铝价转而回落。
回归沪铝基本面，上半年铝价大涨，使得供应端利润增加，云南电解铝复产提前于市场预期，上半年净进口量同比大幅度增加，对应的铝供应出现显著性的上涨，上半年供应增速高达9%，而实际需求增速远不及供应，电解铝社会库存迟迟未迎来趋势性去库。下半年，铝市试图通过出清铝的边际供给以使得市场回归再平衡，国内产量增速下滑，进口也回落，需求进入旺季，库存开始趋势性去库。随着成本端的抬升，电解铝利润被压缩，加之运行产能的瓶颈，会限制产量的释放，但是当前看云南枯水期减产预期较低，这也使得产量不会有明显回落，需求保持韧性，国内政策逐步释放，铝材出口强劲，供需逐步趋于平衡。
1.2 氧化铝
2024年是氧化铝市场成本定价失效的一年，产能过剩的品种因矿的供应结构性紧张，市场给与氧化铝单吨最高2000多元的利润，如此高的利润目前仍未能解决氧化铝紧张的问题。但较长期，几内亚矿增量、氧化铝新增产能释放等使得供应过剩确定性高，紧现实、弱预期使得市场呈现极致的反向结构，氧化铝近远月月差（2412-2510合约）最高拉至极端位置约2000元。上半年氧化铝交易几内亚油库爆炸+澳洲天然气紧张，盘面价格从3100元/吨上涨至4200元/吨；三季度国内铝土矿复产预期+盘面大幅度升水现货压制，价格回落至3500元/吨；但8月份国内铝土矿复产迟迟未到且南方降雨影响铝土矿开采，现货市场供应紧张价格居高不下，电解铝企业原料库存持续下滑，盘面下跌至贴水现货造成买交割积极，综合因素影响下多头再次入场。接下来9月份市场情绪转向强现实主导，几内亚雨季影响矿石发运，北方电解铝厂逐步开启冬储补库，而且枯水期云南减产预期减弱，供需矛盾进一步加剧，氧化铝以长单为主，不到10%的现货贸易更是放大了供需矛盾，资金大量涌入期货，价格持续上涨，主力合约最高涨至约5500元/吨，价格的过快上涨也引起了各方关注，交易所提保、有色协会喊话等，期货价格涨势放缓，但目前现货价格依然坚挺。
氧化铝基本面
2.1 内陆矿趋紧、进口矿对几内亚依赖较高
今年以来无论是进口铝土矿还是国产铝土矿都处于上涨趋势，几内亚铝土矿CIF价格从70美元/吨上涨至86美元/吨，马来西亚CIF从44美元/吨上涨至52.5美元/吨，澳洲CIF从54美元/吨涨至70美元/吨；山西铝土矿从500元/吨上涨至610元/吨，由此来看矿的紧张还未明显缓解，但更多是结构性的问题，因为从全球储量来看，铝元素是地表中最为丰富的元素之一，当前的主要生产国的静态开采年限都很长，所以矿石的远期供应是不成问题的。
据SMM数据统计1-10月份中国铝土矿产量4802万吨，累计同比减少14.4%，延续下滑态势。中国的静态开采年限较短，在2015年矿山治理之前，山西河南等地存在滥采乱挖等现象，使得矿石品位不断降低，随后政府开展了一系列治理手段使得不断正规化，但产量也不断下滑。年初以来，河南受到复垦影响，山西由于安监压力，均有铝土矿矿山出现停产。当前山西、河南两地开工意愿很强，但受制于矿石品位以及其他相关政策限制，其复产节奏较为缓慢，在可预见的未来，两地的矿石供应难以恢复至以往的水平。不过河南、山西两地氧化铝厂此前更多是用国产矿，但随着技改的进展，进口矿的使用比例也有明显上升。截至目前两地进口矿使用比重均超过60%，两地今年前十个月，消耗了约1143万吨进口矿的增量，这是今年进口矿紧缺的重要原因。
伴随沿海使用进口矿的氧化铝厂的不断扩建，挤压内陆氧化铝厂，而且内陆的氧化铝厂也在技改兼容进口矿，所以使用进口矿的氧化铝厂比重也不断地增加。据海关数据统计，1-10月份中国铝土矿进口总量13156万吨，累积同比增长11.9%，其中几内亚进口量占比70%，澳洲进口量占比25%。进口依赖度占比超过70%，其中几内亚占进口比重也达70%。
从几内亚的储量、产量及未来新增产能来看，这个国家的铝土矿供应是较为充足的，相关机构预计显示，2023年几内亚铝土矿产量为1.18亿吨，产能1.71亿吨，产能利用率68.9%，2024年铝土矿产量有望增加2400余万吨至1.4亿吨。据SMM预测，2025年几内亚产量或同比增加2400万吨湿吨，海外整体的增量在3100万吨湿吨。几内亚的矿石供应主要矛盾是在发运上而不是产量。几内亚地处热带，气候干湿分明，一般来说，5-10月是雨季，这期间雨量充沛，而当地基础设施特别是公路较差，加之风浪大装船也会减缓。反映到国内进口数据上，每年8-10月是整个几内亚矿石发运的低谷期。此外，原料对某一个国家依赖度过高会带来潜在的安全风险，几内亚，扰动或更大，首先，多次发生军方夺权事件，政权更迭期社会通常较动荡；其次，工会众多且势力较大，罢工事件时有发生；铁路、公路、港口等基础设施薄弱容易引发扰动事件，比如近期GAC铝土矿到港口的铁路运输被几内亚政府冻结。
2.2 氧化铝产能待释放，贸易格局转变
据SMM统计，1-10月份中国冶金级氧化铝产量6889万吨，累计同比3.96%，日均产量持续提升，从21.7万吨/天提升至23.5万吨/天。截止10月份，中国氧化铝建成产能1.03亿吨，运行产能约为8660万吨，开工率约为84%。运行产能由年初的7900万吨增加至目前的8600余万吨，当前运行产能处于阶段性高位。历史上开工率最高到过93%，当前如此高的利润未能催生产量，主要是矿供应问题始终存在。山西、河南等地国产矿石资源枯竭制约下游氧化铝运行产能的提升，国内矿石与进口矿石在铝硅比上的差异，导致了生产工艺的不同，外矿并不能完全替代内矿，国内生产线的产能提升受限。继续提产会碰到产成品质量下降、生产不稳定等问题，所以进一步增产的可能性不大。
虽说产能过剩，但新投产项目仍较多。考虑到山西、河南等地的国产矿石资源消耗严重，后续矿石增量十分有限，近年来新投的产能更加倾向于具备港口优势的山东、河北、广西以及重庆等地，产能分布的新格局开始演化。2024年新增产能投产较少，上海有色统计数据显示截止到10月底，国内建成产能增量为270万吨。2025年海内外投产项目就比较可观了，新建产能增量高达1780万吨，其中国内增量为1320万吨，且主要使用进口矿，几内亚等国的重要性更加凸显，一旦有扰动，或会限制国内产能的有效释放。未来几年海外氧化铝的新增产能将集中于印尼和印度等地区，2025年预计海外氧化铝新增产能约500万吨。
据海关数据统计1-10月份中国氧化铝净出口11万吨，从4月份开始转成净出口持续到现在，预计全年氧化铝呈现净出口状态。从3月中下旬开始氧化铝从进口盈利转为进口亏损并持续至今，目前进口亏损达到400元/吨。之所以转为出口，首先海外供需偏紧，4-9月份，依据IAI计算的供需持续为负；更为重要的是中国全年出口俄铝长单160万吨，俄专家预计出口总量达140-160万吨，1-9月份已出口115万吨。尽管力拓位于澳洲的Yarwun和Queensland冶炼厂逐步复产，但EGA、Vedanta和Alcoa冶炼厂的产能或受铝土矿供应受阻影响出现下滑，氧化铝紧缺格局预计持续。预计11、12月份每月净出口量达到10万吨以上，全年净出口30万吨。国内氧化铝新增产能逐步释放，海外或仍将偏紧，加之俄铝长协的存在，2025年预计净出口将明显增加。
2.3 氧化铝成本定价暂时失效
截至目前，氧化铝加权现金成本为3071元/吨，加权完全成本为3241元/吨，理论利润高达2450元/吨。年初至今，完全成本仅增加了400多元，但随着氧化铝价格大涨，利润由年初还不到400元/吨涨至目前的水平。复盘过去十年，大部分时间氧化铝处于供需过剩的局面，以成本定价为主，利润有正有负，以山西为例，多数时间利润在200元/吨以下，短期的供应端的干扰时最高也就1000元/吨上下且很短时间内利润就会回归。产能过剩叠加关停、重启成本低，使得利润高时未运行产能及时释放，但是24年是成本定价失效的一年，原因前面也提到了，国内矿的供应减少、海外矿短期增量释放有限、内陆产能不能完全适配进口矿、需求刚性的局面下，闲置产能难以复产。
氧化铝成本主要由铝土矿、能源、烧碱三个方面组成。上文着重分析的铝土矿，另一块重点要分析的是烧碱，这是在成本定价有效的年份需要重点关注的波动因素。2025年随着矿及氧化铝新增产能的释放，氧化铝有概率回归到成本定价上来，届时烧碱将成为价格短期波动的重要因素。烧碱价格的季节性波动比较明显，一般4月份、9月份有上涨，其他时间较为平稳。此外，动力煤价格也是冬季表现较强，其他时间平稳。当然如若2025年矿的问题仍主导市场的话，这两者对成本的扰动就很小了。
2.4 氧化铝供需平衡
预计2024全年冶金及氧化铝产量8350万吨，同比增长4.6%，全年供应过剩35万吨，处于紧平衡状态。预计2025年氧化铝产量达到8850万吨，同比增加约6%，净出口量或在100万吨，结合电解铝产量，整体消费量或在8444万吨，氧化铝市场过剩306万吨，国内氧化铝供应将从紧平衡转为过剩。结合氧化铝的投产计划，预计二季度起供给或逐步宽松。
电解铝基本面
3.1 未来供应增量有限
3.1.1 国内运行产能接近上限
据SMM统计1-10月份中国电解铝产量3583万吨，同比增长3.98%，截至10月份运行产能4362.1万吨，开工率达到95.74%。国内自从2017年供给侧改革以来，产能天花板被限定在4500万吨左右，目前运行产能已经接近产能限制天花板，未来的产能增量被限制，2024年新增产能仅30万吨。预计2024年全年电解铝产量4315万吨，同比增长4%，相比于2023年的4151万吨增加164万吨。
产量的扰动要关注云南产量变化、新增产能以及成本。本节重点关注云南，云南减产复产已成为季节性问题，主要是供给侧改革以来，部分产能迁至此地，云南建成产能由2017年的150余万吨增至目前的600万吨，电力供应不足成为阻碍，2021年到2023年，云南连续三年在枯水期出现电力供应紧张，作为高耗能产业的电解铝产量受到不同程度的影响。但是2024年受到云南地区水电发电增加、其他类型发电补充电力缺口、云南地区其他产品用电量减少等多重因素影响，云南大概率不会减产，但面临电价上涨的压力，枯水期电价最高能达到0.51元/吨，丰水期电价最低能到0.35元/吨，影响成本达2100元/吨。
新增产能方面，据SMM数据显示，2025年增量产能（不包含产能置换）预计为85万吨，中铝青海扩建升级、霍煤鸿骏二期、农六师搬迁扩建项目、新疆天山铝业预计25年逐步投产，但根据投产进度，只有农六师项目上半年投产，其他项目投产在下半年。综合来看，预计2025年国内电解铝产量在4390万吨左右，较24年4315万吨同比增加约1.7%。
3.1.2 海外产能扩产缓慢
海外新增项目主要集中在印尼、俄罗斯等国家，受制于基础设施建设、电力供应、成本高企等，总体扩产进展仍较为缓慢，比如印尼华青于2024年10月底通电投产，目前启槽总规模约3万吨左右，剩余产能延期投产。印尼有的配备了燃煤电厂，所以2025年增量主要来自印尼，包括印尼华青铝业、INALUM、阿达罗能源等，预计新增产能总计约65万吨。
海外复产产能主要集中在欧洲，已处于恢复过程中。从2021年下半年起，海外铝冶炼企业因能源成本、生产事故等原因等大量减产，其中欧洲是重灾区。根据欧洲剔除掉俄罗斯的产量推算，21-23年欧洲共减产产能约100万吨，随着能源价格的回落，部分企业进入复产阶段，目前复产约30万吨产能，仍有约70万吨产能待恢复，2025年欧洲产能或继续复产，复产的快慢需要关注利润，当前氧化铝价格高企，冶炼企业难有利润，这或将延缓复产进程。
3.2 电解铝行业成本支撑或显现
2024年10月份，据SMM数据显示，中国电解铝行业完全成本平均值为18336元/吨，环比上月上调1040元/吨，环比涨幅6.01%，同比增长15.1%，主因氧化铝价格飞速攀升，国内电解铝行业平均盈利约为2291元/吨。完全成本19000元/吨以上的占比约30%，完全成本20000元/吨以上的占比约11.6%。截止11月21日，随着氧化铝和电价的上涨，日度完全成本已经站上21000元/吨，预计11月份电解铝行业完全成本超过21000元/吨的产能占比或超1/4，完全成本超过20000元/吨的产能占比或接近一半，当前平均利润已转为负值。
持续了4年之久的高利润局面正在转变，此前，因供给侧改革使得供应增速受限，但需求受益于新能源等板块的快速发展，供需持续错配使得成本定价失效，电解铝行业整体持续高利润。在国内电解铝产量受限的局面下，电解铝、废铝等进口成为重要的边际供给。后续成本定价是否回归呢，关键还是要看边际供给与边际需求孰强孰弱。预计2025年，电解铝成本端走弱，需求保持平稳增速，电解铝利润有再次走扩的可能。
3.3 电解铝边际供应增加
据海关数据统计1-10月份中国原铝累计净进口174万吨，累计同比增速64%；1-10月份进口自俄罗斯的总量约为122万吨，占国内总进口量的70%，是我国最主要的进口来源国。俄铝的长协进口基本不会因进口亏损而受到干扰，进口窗口从3月中旬开始关闭，净进口量从4月份开始陆续减少，但即使长期亏损，俄铝进口量依旧可保持每月约10万吨，且俄铝主要与中国加工企业签订长单，不会发生转口贸易，预计2024年中国原铝净进口195万吨，同比增长36%。
2025年，俄铝的长协进口或仍将维持，首先，在地缘冲突背景下，中俄两国经贸关系有所增强；其次，国内电解铝产能受限，需要进口补充，俄铝成本相对低廉，运输距离也近，而且俄铝也深度参与了中国的铝市场，比如进口中国的氧化铝、参股国内的铝企业等。但国际可能逆全球化的格局下，国内也是相应的取消了铝材出口退税，这对国内需求有抑制，所以下调了净进口量，预计电解铝净进口量在160万吨。
2024年1-9月份废铝供应总量约为689万吨，累计同比增速为18%，其中，国产废铝占据绝对主导地位，进口废铝保持稳定，1-10月份进口累积量为150万吨。在低碳化发展的指引下，废铝的使用或将进一步增加，铝产品预期使用寿命在15-18年，我国铝合金使用在2003年后逐步扩大，因此2025年前后铝合金报废期进入快速增长期，另据“十四五”规划，再生铝产量预计达到1150万吨，目前仍有差距。另外，六部门发文，符合要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口，不过加征新增再生铝进口的关税，废铝或仍将平稳进口。简单数据计算来看，进口电解铝加上废铝总供应，占国内电解铝产量的26%，已经成为供应的重要部分。根据SMM的数据显示，废铝直接应用在初级加工环节，比如约80%的废铝流入再生铸造铝合金行业，15%的废铝流入铝棒行业等，所以铝材的供应量相比电解铝来说，更能够代表整体的铝供应。
终端需求有亮点
2025年，预计交通（新能源汽车）、电力（光伏）等对铝的正向拉动作用依然很强，虽然新能源行业面临降速，但基数确有大幅抬升，以及为风光等电力消纳而配置的特高压也将迎来建设高峰，整体的新能源行业耗铝量占比已与建筑需求相当；家电与铝材出口或会受到贸易政策的干扰而有所下滑，其他行业保持相对稳定。2025年预计国内需求量为4570万吨，增速约2%，相比于2024年4.3%的增速有下滑。
4.1 竣工差如预期，关注销售能否持续好转
1-10月房地产投资完成额86309亿元，累计同比下滑10.3%，房屋新开工面积61227万平方米，同比下降22.6%，房屋施工面积720660万平方米，累计同比-12.4%，房屋竣工面积41995万平方米，累计同比下滑23.9%，地产数据仍未止跌。房地产开发流程通常为“投资-拿地-开工-施工-竣工”，影响用铝量的主要在于“施工-竣工”环节，今年竣工大幅下滑对铝有拖累。地产行业最领先的指标是销售数据，9月底“促进房地产市场止跌企稳”及一揽子宽松政策出台，短期促进了房地产市场销售回升，但持续性还有待观察，因为总量数据表现出来的依然疲弱。2024年竣工增速持续疲弱，虽说有城中村改造、保交房等政策，地产板块对铝消费增量为负，预计地产全年消费量830万吨，同比减少9%。
2025年，鉴于土地成交、商品房销售仍较为疲弱，在当前地产商以销定产的策略下，会对新开工带来压力，由此导致竣工端继续承压。结合新开工、销售面积等数据，2025年竣工增速下滑仍较为明显。整体评估来看，预测2025年新开工、竣工增速分别为-10%、-13%。具体到铝消费上，预计地产全年消费量770万吨，同比减少7%。
4.2 汽车拉动消费可观
据中国汽车工业协会数据统计1-10月份中国汽车产量2447万辆，同比增长1.9%，其中新能源汽车产量978万辆，同比增长33%，传统汽车产量1469万辆，同比减少12%。以旧换新的补贴政策实际刺激了消费，汽车库存明显下滑，尤其体现在渠道库存方面，库存天数已经由年内高点的60天降至40天。预计2024年中国燃油车产量1825万量，同比减少11%，新能源汽车产量1250万吨，同比增加30.5%，汽车行业用铝量增长57万吨。
2025年，预计中国燃油车产量1670万辆，同比减少8%，新能源汽车产量1500万吨，同比增加20%，其中混电动车产量750万辆，同比增加3%，混动车产量750万辆，同比增加44%。在汽车轻量化设计需求的驱动下，关键零部件朝着薄壁、高性能、大型化等方向发展，铝合金在汽车中的运用从小件逐步往高压压铸、大型化、一体化的大件发展，汽车单车耗铝量将逐年增加。2025年汽车行业用铝量增长约58万吨。
4.3 光伏不及预期但电力有明显提振
国家能源局公布的1-10月全国电力工业统计数据显示，我国光伏新增装机181.3GW，同比增长27.17%。10月光伏新增20.42GW，同比增长49.92%。最近两个月光伏新增装机逆势上涨，接下来的两个月处于季节性高位，有年底抢装任务，由此，2024年光伏装机达到250GW，同比增长16%。2025年预计光伏装机达到275GW，同比增长10%。
据SMM数据统计1-11月份中国组件产量525GW，同比增长13%；1-10月份组件累计出口214GW，同比增长24%，出口市场保持高增速，巴西、中东表现亮眼。但国内及欧洲组件库存持续攀升，对后期组件生产积极性造成影响，预计全年组件产量575GW，同比增长12.7%。
在光伏产业链中，铝元素主要应用于光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架，且由于成本问题，目前分布式光伏支架用铝量进一步减少，2025年，预计全年组件产量630GW，同比增长9.5%，光伏行业对应铝消费贡献37万吨。
电网表现亮眼。据统计1-10月中国电网投资完成额4502亿元，累计同比增长20.7%，电源投资完成额7181亿元，累计同比增长8.3%。新能源的发展对电网稳定性要求较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地大发展，庞大的电力消纳需求将进一步推动特高压建设的需求，特高压的建设带动了铝的消费。2023年核准了4直2交，2024年核准开工了2直1交，储备的5交12直特高压项目有望陆续在2025-2026年加速核准开工。
中国铝线缆龙头企业开工率71%，远远高于历史同期水平，1-10月铝杆累计产量362万吨，同比增长5.5%。2025年有望迎来2023-2024年核准的直流线缆订单的交付，对铝杆消费的拉动作用会更加明显。
4.4 补贴刺激家电行业
据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2024年12月空冰洗排产总量3398万台，较去年同期上涨21.7%。根据排产数据，家用空调无论内销还是出口都在季节性回升，2024年12月/2025年1月/2月总排产31.7%/4.1/31.5%;内销排产量11月/12月较去年同期18.5%/15%/，出口排产量11月/12月较去年同期+65.3%/+48.5%。
2024年四季度，在国家以旧换新政策的刺激下，家用电器去化持续进行，内销排除维持双位数增长，扭转了之前的下行趋势。相关性上来看，家电出口与家电销量的相关性高于地产竣工，今年出口的高增速弥补了国内地产的低迷。2025年，尽管面临美国关税调整的风险，但中国空调对美出口依存度降到10%以下，影响已不大。
4.5 铝材出口
据统计1-10月份中国铝材净出口量486万吨，同比增加20%。一方面由于海外保持消费韧性并未出现衰退迹象，海外铝价强于国内，另一方面上半年人民币持续贬值刺激出口。2024年11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，自2024年12月1日起，铝材产品出口退税全部取消，涉及铝板带、铝箔、铝管、铝管附件及部分铝条杆型材等24个税号。至此，铝材出口退税全部取消。
短期来看，取消铝材出口退税政策将使得企业曾经依靠退税获得的利润空间被挤压，也失去出口的价格优势，从而直接影响到相关铝企的出口积极性以及我国铝材产品的出口量，海外铝材供应紧张，内外比值走低。
中长期来看，出口量有望逐渐修复。一方面从原料供应角度来看，此前海外市场电解铝产能关停较多，复产缓慢；另一方面，海外市场的相关企业对我国铝材产品的依赖度较高，难以找到替代供应，或将逐渐接受中国铝材产品取消退税后价格的上涨。
2024年预计全年铝材净出口575万吨，同比增长17%；2025年预计全年铝材净出口535万吨，同比下滑7%。
国内外供需平衡及库存
电解铝方面，2025年，全球角度看，维持微幅过剩的局面，过剩量较2024年有所收窄。预计国内消费增速约2%，海外消费增速约2.2%，均较2024年有回落；供应上，国内外新增产能均有限，不过海外有复产的存在，使得海外供应增速略高于国内，由此，海外小幅过剩，国内呈小幅紧缺的局面。
氧化铝方面，预计2025年氧化铝产量达到8850万吨，同比增加约6%，净出口量或在100万吨，消费量或在8444万吨，过剩300万吨，国内氧化铝供应将从紧平衡转为过剩。结合氧化铝的投产计划，预计二季度起供给或逐步宽松。海外也将于2025年转为过剩。
库存上，国内低库存或将成为常态。首先，国内供需呈小幅紧缺格局；其次，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》 方案要求，到2025年底，铝水直接合金化比例提高到90%以上，而目前仅为74%，这会限制铸锭量规模。季节性上，或仍将呈现一季度累库创出年内高位，随后持续性的季节性去库的格局。
伦敦库存持续排队注销，库存规模已由5月份的110多万降至目前的70多万。库存的持续回落与俄罗斯被制裁有关。4月份，LME新规限制全球交易所和场外衍生品交易中对俄罗斯金属的使用，适用于4月13日或之后生产的俄罗斯铝、铜和镍。俄罗斯铝占全球产量约5%，而且新规之前LME库存中绝大多数是俄罗斯铝，同时2025年海外供需也仅是小幅过剩，所以，LME可供注册的铝会逐步下滑。
结论展望
6.1 展望2025
国内重要会议未开，特朗普2.0施政节奏未定，未来不确定性较强，政策态度及节奏决定宏观周期切换，进而决定了铝需求强度。基准情境下，美国软着陆+降息趋缓，中国财政扩张下的缓慢温和复苏，这种局面下中美经济增速或都将走弱，不利于大宗商品消费；加之可能的贸易摩擦，这为2025年市场前景蒙上了一层阴霾。重点关注国内政策态度及落实情况；美国贸易政策及通胀走向等。
6.2?电解铝方面
电解铝整体的供需格局仍是紧平衡状态，以及成本支撑的格局，这使得价格易涨难跌，但整体大的宏观环境不利，带动铝需求增速下滑，价格较难走出趋势性行情，预计仍维持高位区间震荡格局，鉴于国内外低库存成为常态，波动幅度仍较大，LME区间可参考[2300,2800]，国内市场可参考汇率，以当前汇率折算，区间为[19000,23000]，结合特朗普1.0期间人民币汇率贬值，沪铝区间将上抬。
套利上，出口退税取消的影响下，沪伦比值走低，呈现外强内弱的局面，目前市场或反映了大部分，比值进一步回落的空间有限，平衡表上显示国内紧缺、海外宽松，考虑到俄铝的长单影响，若出口维持，那国内会变得更紧张，进口窗口就需要打开，所以可逢低布局反套头寸；国内低库存状态，跨期以正套为主，找寻季节性去库、价格偏低时布局为佳；跨品种上，可关注空氧化铝、多电解铝的套利机会，因预计2025年冶炼利润或再次走扩。
6.3 氧化铝方面
预计二季度供需格局转为过剩，此前的高利润将逐步回归，重新回到成本定价上来，价格也将承压回落；当前高成本的山西、河南等地区完全成本在3200-3300元/吨，历史上多数时间溢价有200-300元/吨，支撑或在3500元/吨附近。结构上，远月大幅贴水近月，现实、预期博弈下，关注阶段性反套机会。
需求扰动项来源于一是减复产，之前云南季节性减复产比较明显，目前利润转负，预期2025年还会转正，那期间会有减复产的可能；二是外需，海外电解铝投复产节奏可能与海外氧化铝投复产节奏不一致，加之国内转为过剩，外需会有波动；三是，国内下游阶段性补库。供应扰动项来源于一是三季度是国内以及几内亚等国的雨季；二是四季度到来年一季度是采暖季；三是原料端，4、9月份，烧碱会偏强，冬季动力煤会偏强。所以，阶段性会有供需错配的机会。
风险点上，对几内亚矿进口过度依赖，或会有保供风险，这或使矿跌幅有限；当前市场对投产预期较足，但矿供应可能仍有风险，导致氧化铝投产进度不及预期的风险；此外赤泥等的问题仍可能爆发风险。
6.4 风险点
① 宏观经济不及预期；② 供需偏离基准情景；③ 特朗普上台后的政策偏离目前市场预期。
编辑：武宇杰
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复核：何牧
报告完成日期：2024年11月29日
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(责任编辑：简儿)
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